Dette française : Peut-elle faire défaut ? Analyse et perspectives

Comme c’est souvent le cas en temps de crise ou de guerre, les dettes souveraines s’envolent dans le monde entier. La France ne fait pas figure d’exception. Pour soutenir son système de santé, financer le chômage partiel – qui s’étend aujourd’hui à plus de 11 millions de salariés – et prêter aux entreprises en difficulté, « nous avons choisi la dette » déclare Bruno Lemaire.

Un choix inévitable pour contenir le choc provoqué par le confinement, conséquence d’une crise sanitare, déclencheur d’une crise économique. Ainsi, la dette Française devrait augmenter de 17 points pour atteindre 115% du PIB fin 2020. Un seuil jamais atteint depuis la Seconde Guerre mondiale. La question se pose donc légitimement : la France pourrait-elle faire faillite ?

L’endettement d’un pays n’est pas le même que celui d’un individu

« Un pays ne fait jamais faillite » expliquait Walter Wriston, ancien président de Citibank. Il avait dans un sens raison : la faillite souveraine est très différente de la faillite d’une entreprise ou d’une personne. En général, un particulier ou une entreprise peut être confronté à un problème de :

• Liquidité : impossible de payer ses engagements à court terme

• Solvabilité : impossible de tout rembourser à terme

• Soutenabilité : impossible de payer régulièrement les intérêts sur l’encours
  

Un agent endetté à durée de vie finie doit être solvable et montrer sa capacité à rembourser à l’échéance sa dette sans avoir besoin d’emprunter à nouveau.

Mais la durée de vie d’un État est théoriquement infinie. Louis XIV disait « Je m’en vais, mais l’État demeurera toujours ». Quand Bruno Lemaire annonce que pour financer le plan d’urgence, 90 milliards d’euros supplémentaires vont être empruntés, ce n’est ni lui, ni le gouvernement, ni le président qui emprunte ; c’est l’État français et par extension les gouvernements qui succéderont à l’actuel.

Du fait de sa durée de vie infinie, un pays peut toujours continuer à s’endetter et n’a jamais à rembourser sa dette en totalité. Les pays doivent donc démontrer leur capacité non pas à rembourser la dette (critère de solvabilité), mais à payer les intérêts sur la dette existante (critère de soutenabilité).

La dette est dite soutenable à partir du moment où faire face à la charge d’intérêt ne nécessite pas un recours systématique à de nouveaux emprunt. Autrement dit, les pays ne doivent pas entrer dans un schéma de Ponzi : “j’emprunte pour financer l’emprunt qui finance l’emprunt qui finance l’emprunt etc...”

Les États ne font pas faillite mais peuvent faire défaut

Parfois, le remboursement d’un prêt (intérêts + principal) dans les délais impartis est si important qu’un pays doit sacrifier une partie de ses dépenses ou collecter plus d’impôts. Autrement dit, les emprunts d’hier pénalisent la croissance d’aujourd’hui, et s’avèrent insoutenables sur le plan politique et social. Le pays connaît alors une crise de la dette.

Dans de telles conditions, le pays peut avoir intérêt à ne pas rembourser. Il fait alors défaut sur sa dette — l’équivalent de ne pas payer son loyer par exemple. Se demander si la France peut faire défaut revient donc à se demander si une crise de la dette est possible, et si, dans ce cas, la France aurait intérêt à ne pas rembourser ses créanciers.

Le déclenchement d’une crise de la dette souveraine dépend d’un très grand nombre de paramètres : la confiance des prêteurs, l’évolution du taux de croissance et des taux d’intérêt, le taux d’épargne, la démographie, la capacité de ses recettes fiscales à servir la dette, le surplus primaire. Il dépend aussi de la capacité politique du pays à tenir parole, de l’état de ses actifs et de l’aptitude de son gouvernement à lever encore de l’impôt et/ou à faire des économies.

Ainsi, aucun ratio financier ne suffit à expliquer le déclenchement d’une crise. Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, dans leur livre This time is different, constatent que la moitié des défauts de paiement des pays émergents depuis 1970 se produit à des niveaux de dettes souveraines inférieurs à 60 % du PIB. De même, le Japon supporte un taux d’endettement de plus de 200% du PIB depuis plus de 10 ans. Le taux d’endettement français actuel ne doit donc pas être la source d’inquiétude.

Retour sur la crise de la dette de 2010

Les crises de la dette apparaissent comme un rite de passage pour toute économie émergente qui parvient au stade d’économie dite développée. La France en est une bonne illustration : elle a répudié ses dettes huit fois entre 1500 et 1800. Mais la crise de la zone euro nous a rappelé qu’aucun pays n’était totalement immunisé.

La crise de la dette de la fin des années 2000 était en partie une crise de confiance auto-réalisatrice. Devant le manque de coordination et de solidarité européenne, le risque de défaut d’un pays membre de la zone euro est devenu envisageable. Les marchés ont alors réagi en propulsant les taux d’emprunt obligataire à des niveaux critiques. Les taux grecques ont atteint près de 30%, rendant le poids de la dette insoutenable.

La Grèce se voyant d’abord refuser une aide européenne massive, a dû restructurer sa dette avec les conséquences que l’on connaît.

Une crise de confiance semble peu probable aujourd’hui grâce à la BCE

Il semble cependant que la zone Euro ait retenu les leçons de cet épisode. Il suffit pour s’en convaincre de regarder le cas de l’Italie aujourd’hui. Alors que l’agence de notation Fitch a décidé de dégrader la note de l’Italie de « BBB » à « BBB- », l’écart (spread) de taux d’intérêt avec l’étalon allemand reste bas. Pourquoi ? Parce que La BCE intervient massivement et dans des proportions inédites : elle a multiplié par cinq les quantités de dettes d’État qu’elle achète sur les marchés secondaires. Ces dettes restent ainsi désirables aux yeux des investisseurs, et ceci permet à l’Italie de continuer à s’endetter. Aujourd’hui, grâce à ces mêmes mesures de la BCE, la France emprunte à des taux négatifs !

Malgré une forte progression du taux d’endettement, le service de la dette française – qui comme on l’a vu détermine sa soutenabilité – devrait rester faible grâce aux taux bas. Le risque de défaut est donc quasiment exclu à court terme.

Un défaut à moyen ou long terme est-il envisageable ?

Derrière la question du défaut se pose la question du remboursement. Si la croissance ne revient pas ou que les taux d’intérêt augmentent, que le taux d’endettement continue d’augmenter et que l’austérité n’est pas soutenable, le service de la dette pourrait poser problème à plus long terme.

Mais là encore, un défaut semble peu probable car il serait très préjudiciable à la France. La dette française est en effet majoritairement détenue par des investisseurs nationaux ou européens. En refusant de rembourser ses prêteurs, la France ne ferait que s’appauvrir elle-même et ferait fuir les investisseurs voisins.

Quid alors de la dette détenue par la BCE ? Pourrait-elle être annulée ? Sa présidente Christine Lagarde a écarté cette solution en la qualifiant de « totalement impensable ».

Toujours est-il qu’en cas de difficulté, le problème trouverait sans doute une solution du côté de la BCE. Elle détient aujourd’hui 20 % des dettes publiques de la zone euro, et bientôt 25%. En cas de crise future, ces niveaux devraient encore progresser. Son bilan étant théoriquement sans limite, elle pourrait une fois de plus racheter cette dette afin d’en alléger le poids ou rééchelonner celle arrivant à échéance, tout en maintenant les taux d’intérêt à un niveau très faible.

Ce nouveau rôle de la Banque Centrale Européenne, loin des traités européens originels, s’impose dans le contexte actuel. Une solution que la Banque du Japon met déjà en œuvre depuis longtemps.

Mais ce pari n’est pas sans risque. Il repose sur notre confiance dans la pérennité de cette banque. Une faillite de la BCE est-elle impensable ? En tout cas, la crise que nous traversons nous invite à ne jamais écarter l’improbable.