Pourquoi investir dans les actions des banques : avantages et risques

Nous venons de lancer la commercialisation de Saphir 2, un produit structuré dont la rémunération dépend de l’évolution de l’indice EuroStoxx Banks, c’est-à-dire du secteur bancaire européen. 

Nous pensons que c’est un bon moment pour jouer cette thématique. Mais la performance de ce Saphir 2 n’est pas garantie. Nous souhaitons, dans ce papier, vous expliquer :

• Comment valoriser les banques, qui sont des entreprises pas comme les autres ; 
• Souligner les risques spécifiques associés à l’investissement en valeurs bancaires ; et
• Expliquer pourquoi nous avons la conviction que le secteur bancaire européen est attractif, dans le contexte de marché actuel.

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Valoriser les banques, un exercice utile, mais technique

Les banques pèsent lourds à la bourse

Le secteur bancaire est proportionnellement conséquent dans la plupart des économies modernes. Selon le site companiesmarketcap.com, il y a 13 banques parmi les 100 plus grosses capitalisations boursières au monde, allant de JP Morgan, à la 14ème place, à la Commonwealth Bank of Australia à la 98ème.

En France, BNPParibas, le groupe Crédit Agricole et la Société Générale font toutes les trois partie du CAC 40, l’indice phare de la bourse de Paris.

Donc tout investisseur qui place une partie de son patrimoine en bourse a intérêt à comprendre comment fonctionnent les banques et comment les évaluer en tant que placement potentiel.

Car - petit rappel d’une de nos convictions absolues - il est indispensable de comprendre les avantages, mais aussi les risques associés à tout placement potentiel, avant d’y aller !

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Les fondamentaux pour évaluer une entreprise cotée

Évaluer l’attractivité d’une action donnée est tellement complexe, que cela a donné lieu à l’émergence de toute une industrie dédiée à cet exercice. Des milliers d’analystes sont employés par des sociétés de gestion et de courtiers, qui passent leur temps à évaluer et comparer les cours de bourse de sociétés cotées, afin d’arriver à des recommandations d’achat ou de vente.

Attention, statistiquement, ces experts se trompent très régulièrement. 

Mais ils ont le mérite d’éplucher les rapports annuels des sociétés qu’ils suivent, et de faire des calculs de certains ratios types, permettant de comparer des entreprises concurrentes entre elles. Le tout pour en évaluer la santé financière et les perspectives futures. Pour aboutir à des pronostics sur la performance boursière de leurs actions.

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Le Price / Earnings Ratio (ou PER)

Parmi la multitude de ratios que les experts ou les épargnants individuels peuvent calculer, celui du Price / Earnings - qu’on abrège aussi en PER - est sans doute parmi les plus utilisés.

Le PER se calcule en divisant le cours d’une action à un instant précis, par le bénéfice net par action de la société. À titre d’illustration, si une action vaut 80 euros et que l’entreprise a généré un bénéfice par action de 10 euros, le PER est égal à 80 / 10 = 8. Si le cours de cette action augmente pour atteindre 100 euros, à bénéfice égal, le PER atteindra 100 / 10 = 10.

Ce qu’il faut retenir est que plus le PER est élevé, et plus une action est “chère”. 

Faut-il donc acheter des actions dont le PER est bas, et vendre celles qui s’échangent à un PER élevé ? 

Non, car une société dont l’action s’échange à un faible PER est peut-être en difficulté. Inversement, il est logique que des sociétés en forte croissance bénéficient d’un PER élevé. Les investisseurs s’attendent à des profits en constante et forte hausse pour les années à venir, donc ce n’est pas incohérent de payer 30 ou même 50 fois les bénéfices de l’année dernière. Nvidia, le fabricant de puces dont les ventes explosent jouit actuellement d’un PER d’un peu moins de 70 ! Autant dire que si la croissance de la société commençait à décliner, une correction du cours de bourse serait à craindre.

Les actions d’entreprises dont la croissance des bénéfices est plus modeste (mais très régulière), s’échangent à des multiples PER logiquement plus modestes. Ainsi, l’action Coca Cola possède un PER d’environ 20 aujourd’hui. 

Ce multiple peut alors se comparer d’une année sur l’autre, pour une entreprise donnée, mais aussi avec le PER de ses concurrentes. Enfin, le PER d’une société cotée peut aussi être comparé avec le PER “du marché”, c’est-à-dire avec le PER moyen de l’ensemble des entreprises cotées qui, ensemble, constituent l’indice de marché.

Au PER s’ajoute ensuite toute une batterie d’indicateurs et de ratios financiers supplémentaires, qui permettent aux investisseurs et actionnaires d’affiner leur analyse de l’attractivité (relative et absolue) des actions qu’ils possèdent et/ou qu’ils pourraient acheter.

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Le PER ne suffit pas

Le PER peut tout à fait se calculer pour les banques cotées. Mais il ne suffit pas pour prendre une décision raisonnée pour investir dans telle ou telle banque, dans la mesure où il s’agit d’une industrie très particulière.

En effet, les banques se distinguent notamment par leur modèle d’affaires et par la réglementation stricte à laquelle elles sont soumises.

Regardons plus en détails ces deux éléments, qui nous permettront, dans le même temps, d'illustrer plusieurs risques spécifiques associés aux activités bancaires.

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Les risques spécifiques associés au secteur bancaire

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Une banque opère selon un modèle spécifique

Fondamentalement, une banque est une entité qui collecte de l’argent auprès des personnes et des entreprises qui en ont (via des dépôts, des livrets, des Comptes à Terme etc), pour le prêter à des individus et des sociétés qui en ont besoin (via des prêts immobiliers ou à la consommation, le financement de l’investissement etc).

C’est ce qu’on appelle “faire du crédit”. Et c’est ce qui fait des banques des “établissements de crédit”.

Le modèle d’affaires qui en découle est alors relativement simple* : la banque rémunère les parties qui lui prêtent de l’argent (les déposants), et facture des intérêts à ceux qui lui empruntent des fonds. Pour être rentable, il faut que le niveau des intérêts versés sur l’argent déposé à la banque soit inférieur à celui facturé aux clients qui viennent emprunter de l’argent. 

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* Les activités des banques se sont énormément diversifiées et sophistiquées au fil du temps (trading, conseil en fusions & acquisitions, titrisation, paiements, gestion d’actifs, change, …) mais afin de garder cet article digeste pour le lecteur non-initié, nous simplifions volontairement.

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La différence doit couvrir les coûts de la banque (salaires, loyers, systèmes informatiques etc). Ce qui reste constitue les profits de la banque. Que l’on peut donc utiliser pour calculer le PER de l’institution financière. So far, so good.

Sauf que ce modèle d'affaires comporte plusieurs risques dont il faut être conscient en tant qu’investisseur et actionnaire éventuel.

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Le contrôle des coûts : le coefficient d’exploitation

Le graphique ci-dessus illustre que la rentabilité d’une banque dépend de sa maîtrise des coûts. Cela est le cas dans de très nombreuses industries, mais dans le secteur bancaire les grands acteurs publient tous un ratio, le coefficient d’exploitation (ou le cost/income ratio) qui permet d’évaluer la gestion des dépenses d’une banque et de la comparer avec ses concurrentes.

Le coefficient d’exploitation correspond au rapport des charges d'exploitation (salaires, systèmes informatiques, loyers, …) divisées par le produit net bancaire. Le produit net bancaire est égal à la marge brute dégagée par les banques sur l’ensemble de leurs activités bancaires.

Le coefficient d’exploitation est donc un indicateur de rentabilité. C’est le nerf de la guerre, car il permet de mesurer la part des gains réalisés par une banque au regard de ses coûts fixes. 

Sans surprises, les banques déploient toutes d’énormes efforts pour réduire leurs charges afin d’améliorer leur rentabilité. Ces efforts se traduisent notamment par des fermetures d’agences et des initiatives pour automatiser leurs processus et les parcours clients. Le coefficient d’exploitation permet de jauger cet effort. Plus il est faible, plus la banque est rentable.

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Le risque de défaut / le risque de crédit

Le modèle bancaire marche tant que les emprunteurs paient leurs intérêts et remboursent leurs emprunts à la banque. Mais il souffre rapidement quand les emprunteurs cessent d’honorer leurs dettes.

Le zéro défaut n’existe pas, le but d’une banque est bien de prendre des risques. Mais la capacité d’une banque à identifier les bon payeurs, tout en évitant les mauvais, est un qualité distinctive qu’un investisseur peut mesurer en observant le taux de défaut, c’est-à-dire les défauts (en montant) rapportés au portefeuille de prêts de la banque.

Ce taux fluctue dans le temps, notamment en fonction des cycles économiques. Normal, dans un contexte de récession économique, le taux de défaut a naturellement tendance à monter.

Mais attention aux banques dont le taux de défaut est systématiquement supérieur à celui de ses concurrentes. Crédit Suisse qui n’a cessé de faire les mauvais paris, a prêté des sommes colossales à des mauvais payeurs (le hedge fund Angrenost, la société Greensill, …). Ce n’est pas leur seule erreur, mais le taux de défaut élevé a sans doute contribué aux pertes successives enregistrées par la banque suisse et la dégringolade progressive de son cours de bourse.

Le niveau de capital

En cas de défaut d’un emprunteur, la banque ne récupère typiquement pas (la totalité) de l’argent qu’elle a prêté à ce client. La somme non remboursée passe directement en pertes et profits. D’un point de vue comptable, elle vient en déduction du capital de la banque.

Sans faire un cours de comptabilité, il s'ensuit que le montant de capital dont dispose une banque doit être évalué par ses actionnaires. Plus le capital d’une banque est élevé, plus elle peut faire face à des taux de défaut élevés, sans elle-même faire défaut, et plus elle peut donc prendre des risques.

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La liquidité

L’autre faille théorique du modèle d’affaires traditionnel d’une banque concerne l’écart entre la durée des dépôts d’une part, et celle des prêts accordés par la banque d’autre part.

En effet, légalement, les dépôts sur les comptes courants et les livrets d'épargne peuvent être retirés à tout moment par les clients de la banque. Même les Comptes à Terme peuvent être cassés en cours de vie, obligeant la banque à rembourser l’entreprise ou le particulier qui les a ouverts 32 jours plus tard.

Par contraste, les prêts immobiliers sont typiquement accordés sur des durées longues (jusqu’à 25 ans). Et les entreprises ont tendance à emprunter sur plusieurs années, pour financer leurs investissements.

Tant que les déposants ne retirent pas leurs dépôts en masse, simultanément, tout va bien. Et statistiquement, il est très peu probable qu’ils le fassent. Mais quand les clients perdent confiance en leur banque, et soupçonnent que celle-ci pourrait faire défaut, ce scénario peut se produire.

C’est ce qu’on appelle la ruée aux guichets (bank run en anglais) et c’est ce qui a causé la faillite de Lehman Brothers et de Northern Rock en 2008, et les ventes forcées et à la casse de Crédit Suisse et de la Silicon Valley Bank en 2023.

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La réglementation bancaire à la rescousse des investisseurs

(La partie qui suit est forcément un peu technique. Si cela vous chagrine, vous pouvez passer directement à la suite).

Les banques remplissent un rôle essentiel dans l’économie en faisant le pont entre les acteurs économiques qui ont de l’argent et ceux qui en ont besoin. Donc quand une banque fait défaut, cela peut avoir des répercussions sérieuses qui vont bien au-delà de ses propres actionnaires et salariés.

C’est la raison pour laquelle le secteur est surveillé de près (en France par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, qui dépend de la Banque de France) et que les banques et les établissements de paiement sont soumis à des règles très strictes.

Cette réglementation impose notamment aux banques de respecter des ratios minimums qui sont calculés de façon (plutôt) uniforme et obligatoirement et régulièrement publiés par les banques. Ils sont donc très utiles pour les investisseurs qui s’intéressent aux valeurs bancaires ! Il suffit de les connaître.

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Les ratios en capital

Les ratios de capital réglementaire ont été conçus par la Comité de Bâle (où ses membres se réunissent), qui regroupe des dizaines de banques centrales, qui supervisent les banques commerciales de leurs pays respectifs.

En simplifiant un peu, ce Comité impose aux banques d’une certaine taille de calculer et de publier leurs ratios en capital Core Tier 1.

Ce calcul, très complexe dans le détail, est basé sur un principe relativement simple, comme suit : 

• D'abord, la banque doit pondérer la totalité des prêts qu’elle accorde selon leur niveau de risque. Un prêt immobilier à un particulier, qui bénéficie d’une garantie emprunteur, a statistiquement de très grandes chances d’être honoré. Logiquement, sa pondération sera faible. À l’inverse, un prêt accordé à une jeune start-up en forte croissance mais déficitaire est bien plus risqué, et sera donc fortement pondéré.
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• Puis, la banque fait la somme des actifs ainsi pondérés.
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• Enfin, il s’agit de diviser le capital réglementaire de la banque (constitué principalement des fonds propres et des réserves) par le total des actifs pondérés.

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Dans le prolongement de la crise financière de 2008, les instances de supervision bancaire ont fortement relevé les niveaux de capitaux minimum que les banques commerciales doivent respecter. 

Plus une banque est grosse et complexe à superviser, plus son défaut potentiel représente un risque systémique pour l’économie. La réglementation impose donc des paliers de capitaux de plus en plus élevés en fonction de la taille et la complexité des activités des banques.

Ainsi, en France, la BNP Paribas doit respecter un ratio Core Tier 1 d’au moins 10,20%. Pour le Crédit Agricole et la Société Générale, ce même ratio doit être d’au moins 9,70% et 9,36% respectivement. Actuellement, les trois banques couvrent largement cette exigence réglementaire.

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Les ratios de liquidité

Les autorités réglementaires sont également bien conscientes du risque de liquidité structurellement intégré dans les bilans des banques, qui se financent (pour partie) à court terme, pour prêter (en grande partie) à long terme.

Les régulateurs ont donc conçu des ratios de liquidité qui visent à limiter ce risque de liquidité. Allons un peu dans le détail.

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Le ratio de liquidité à court terme (LCR)

Le premier indicateur dans le domaine s’appelle le Liquidity Coverage Ratio ou LCR. Ce ratio réglementaire a été conçu dans le but “d’assurer que la banque dispose d’un niveau adéquat d’actifs liquides de haute qualité non grevés pouvant être convertis en liquidité pour couvrir ses besoins sur une période de 30 jours calendaires en cas de graves difficultés de financement.” (source : BRI).

En langage plus simple, cela signifie qu’une banque doit, à tout instant, disposer d’actifs de grande qualité qui peuvent être instantanément convertis en cash en cas de besoin, notamment dans des moments de tensions. Le cash dont dispose la banque en fait partie, mais les obligations d’État des pays les plus sûrs aussi. 

Les régulateurs exigent que le montant de ces actifs liquides et de grande qualité soit supérieur ou égal à la totalité des sorties nettes de trésorerie sur les 30 jours à venir.

La formule de calcul du LCR se traduit donc comme suit : 

En respectant ce ratio, la banque dispose de suffisamment de liquidités pour faire face à une crise de liquidité brutale et rapide, car elle peut faire face à toutes ses obligations de remboursement sans avoir recours à des re-financements sur le marché. 

Le ratio structurel de liquidité à long terme  (NSFR)

Le ratio structurel de liquidité à long terme, aussi connu sous son nom anglais de Net Stable Funding Ratio (ou NSFR) vient en complément du ratio de liquidité de court terme. Son objectif est d’assurer à tout établissement bancaire un “financement stable qui lui permette de poursuivre sainement ses activités pendant une période de 1 an dans un scénario de tensions prolongées”. 

Toujours dans un souci de préserver la lisibilité de cet article, nous ne rentrerons pas dans le détail technique de ce second ratio de liquidité, mais il est là pour assurer que les banques gèrent leurs liquidités de façon prudente, et limitent leur dépendance sur des financements à court terme, pour financer des prêts et autres engagements, à long terme.

Avantages et inconvénients de la réglementation bancaire

En bref, la réglementation bancaire impose des minima en termes de capitaux et de liquidités. Toutes les grandes banques doivent publier leurs ratios dans ces deux domaines. Calculés selon des formules homogènes, ces ratios (Core Tier 1, LCR, NSFR, …) aident donc n’importe quel investisseur à se faire une idée de la santé financière d’une banque.

Cette réglementation vise à protéger l’économie plus largement contre le risque systémique que représente le défaut bancaire. Par construction, cela diminue de beaucoup le risque qu'une banque fasse défaut. Ce qui pourrait être perçu comme un avantage lorsqu’on cherche à investir en actions.

Mais en voulant protéger les banques contre le risque de défaut, la réglementation est aussi une contrainte (lourde) pour ce secteur, qui pèse forcément sur sa rentabilité. 

En effet, toujours en simplifiant un peu, la réglementation :

• oblige les banques à disposer à tout instant de capitaux importants. Or, pour un montant de profits donné, plus le capital nécessaire pour le générer est élevé, plus le retour sur capital sera bas. Si une banque génère un bénéfice annuel net d’un milliard d’euros, alors qu’elle a 5 milliards de capitaux, le ROE (Return on Equity) sera de 20%. Vous doublez le montant de capitaux requis, et ce ratio tombe mécaniquement à 10%.
  
  
• oblige les banques à avoir beaucoup de liquidités. Or, généralement, les liquidités rapportent moins que les placements à plus long terme. Donc en portant des liquidités importantes, les banques acceptent de générer moins de revenus.

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Enfin, les régulateurs bancaires ont le droit de changer (c’est-à-dire typiquement durcir) la réglementation et peuvent intervenir pour imposer des mesures visant à protéger les déposants. Le cadre réglementaire étant évolutif, il rend un peu plus complexes et incertains les calculs de la rentabilité future des banques cotées en bourse.

Ainsi, en réponse à la crise sanitaire et en anticipation d’une éventuelle récession, les régulateurs bancaires en Europe n’ont pas hésité à interdire aux banques de verser des dividendes … Un choc pour de nombreux actionnaires !

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Pourquoi nous pensons que le secteur bancaire Européen est attractif

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Le ratio price to book

Maintenant que nous avons revu le modèle d’affaires (très simplifié) des banques, ainsi qu’un certain nombre de ratios clés qui permettent d’évaluer la santé financière de ces institutions, focalisons-nous sur l’analyse de leurs cours de bourse.

Nous avons déjà évoqué le Price Earnings Ratio (PER) qui peut s’appliquer à n’importe quel type de société cotée en bourse, pour comparer son cours de bourse à ses bénéfices annuels.

Pour les banques, un deuxième indicateur est très utilisé par les experts. Il s’agit du Price-to-Book ratio, qui se calcule en divisant la capitalisation boursière de la banque, par la valeur nette comptable de la banque. Cette dernière s’obtient en déduisant toutes les dettes de la valeur de la totalité des actifs de la banque.

Toujours en simplifiant un peu, la valeur nette comptable d’une entreprise est la somme que l’on obtiendrait en vendant la totalité de ses actifs, après le remboursement de toutes ses dettes.

Un ratio Price to Book supérieur à un signifie donc qu’une entreprise est valorisée au-dessus de sa valeur nette comptable. Ses actionnaires anticipent probablement une croissance de ses activités et de ses bénéfices. 

Inversement, un P/B inférieur à un indique que les investisseurs estiment que la société vaut moins que son actif net comptable, soit parce qu’ils pensent que les actifs sont sur-évalués, soit parce qu'ils craignent des difficultés.

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Le cas des banques françaises (cotées en bourse)

Résumons l’ensemble de ces indicateurs pour les 3 grandes banques françaises cotées en bourse (les ratios réglementaires et comptables de fin juin 2024).

Source : Cashbee, données boursières en date du 5 août 2024

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Le tableau relativement simple (et donc forcément réducteur) met néanmoins clairement en évidence que les banques françaises respectent très largement les minimas réglementaires imposés, que ce soit en termes de capitaux ou en termes de liquidité. Autrement dit, leurs bilans sont robustes et peuvent, dans l’état actuel des choses, résister à pas mal de chocs.

En termes de maîtrise des coûts, elles ne se situent pas parmi les meilleures banques du monde, mais leurs coefficients d’exploitation sont plutôt en amélioration depuis quelques années. D’ailleurs, elles ont toutes réalisé des bénéfices importants depuis le début de l’année.

Venons-en aux indicateurs boursiers. 

Les banques s’échangent à des multiples significativement inférieurs à la moyenne du marché. Cela n’a rien d’étonnant quand on connaît la complexité de leurs activités et quand on tient compte de la lourde réglementation qui pèse structurellement sur leur rentabilité.

Mais nous estimons néanmoins que la décote actuelle, par rapport au marché, ou encore par rapport à leur valeur nette comptable, rend le secteur “peu coûteux”.

C’est peut-être particulièrement vrai pour les banques françaises, dont les cours de bourse ont souffert de la correction du mois de juin, dans la foulée de la dissolution de l’assemblée. Mais notre analyse (basique) tient pour les autres banques en Europe.

Cela ne veut pas dire que les valeurs bancaires ne peuvent plus baisser. Mais, à notre humble avis, le sentiment des investisseurs envers le secteur est trop pessimiste par rapport à la robustesse des banques et leur rentabilité, dans un contexte qui leur est relativement favorable (taux d’intérêt relativement élevés, inflation probablement sous contrôle et une activité économique qui reste positive).

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Jouer la thèse bancaire via Saphir 2

Si vous adhérez à notre thèse, le produit structuré Saphir 2 pourrait vous intéresser.

Il s’agit d’un produit structuré dont les caractéristiques principales sont les suivantes : 

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• Émetteur : Société Générale
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• Échéance finale : 5 ans et 2 mois
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• Indice sous-jacent : l’indice Eurostoxx Banks, qui tracke la performance du secteur bancaire européen
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• Coupon trimestriel cible : 1,625%, si à la date de constatation l’indice sous-jacent est supérieur à 80% de sa valeur de départ
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• Rappel par anticipation : trimestriellement à partir de la première année, si l’indice sous-jacent est supérieur à sa valeur de départ
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• Protection du capital à l’échéance : oui, tant que l’indice sous-jacent n’a pas baissé de plus de 40%. Dans ce scénario, la perte en capital est équivalente à celle de l’indice sous-jacent

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Le produit Saphir 2 est donc clairement conçu pour faire bénéficier l’investisseur d’une hausse des valorisations bancaires européennes, tout en protégeant la rémunération si ces valorisations baissent un peu (dans la limite de 20%). En revanche, Saphir 2 expose le même investisseur au risque que le secteur bancaire européen corrige fortement.

Pour en savoir plus et obtenir bien plus de détails, nous vous conseillons vivement de consulter les documents descriptifs complets ici et/ou de prendre rendez-vous avec nos spécialistes.